六、风险提示

    1、近期非正常猪群比例增加，一些部分地区发现疫情，局部存在急于出栏的现象。去年以来年猪蓝耳病的频繁发生，严重影响养殖户的补栏积极性,考虑气候反常的环境因素和蓝耳病的顽固性，不排除09年夏、秋季猪蓝耳病 再度频繁发生的可能。

    2、发生大规模疫情，饲料价格上涨导致猪价下降小于预期，不利于综合毛利率提升。

    3、民众的食品安全意识在三聚氰胺事件后显著提高，若行业内爆发一些重大食品安全事件，对行业的打击则会非常巨大。

    七、估值与预测

    公司所属的大众消费品行业，有较强的抵御经济周期能力，双汇发展在行业内综合实力最强，品牌优势仍遥遥领先，整体竞争优势突出。公司近期主要投资机会在于与集团的业务重组预期及基于产业一体化和国际化经营战略需要可能进行的并购扩张。集团优质资产主要包括屠宰、低温肉制品、商业物流等，预计集团资产注入将增加公司净利润4.5 亿元左右。公司长期增长将主要来自于规模扩展、产品结构改善、新产品研发和赢利能力提升。

    公司08年生猪收购价为12元/公斤，全年头均利润为50元/头；假设09 年收购价为10 元/公斤，头均利润为45 元/头。假设09年高温肉毛利率为12%；低温肉毛利率为7.5%；生鲜肉毛利率为5%。尽管这是一家相当优秀的企业，但目前估值偏高，我们首次给予双汇发展“中性”评级。同时预计公司08-10年的每股收益分别为1.11、1.40和1.73元。

中国人讲究“民以食为天”。而自古以来，猪肉是中国人饮食文化里不可或缺的一部分。从古代苏轼发明驰名中外的“东坡肉”，到如今中国成为世界上第一猪肉生产大国，肉制品行业在历史的更替中经久不衰。作为全球领先的肉类制品供应商，双汇发展具有广阔的发展空间。如未来股价能充分调整，对长线投资者而言是值得重点关注。

    一、今年业绩令人惊喜

    双汇发展是我国最大的肉类供应商，今年前三季度，公司生产高低温肉制品40.39万吨，比去年同期增长0.92%（其中高温肉制品28.9 万吨，同比下降10.1%；低温肉制品11.49 万吨，同比增长40.67%）；屠宰生猪159万头，比去年同期下降7.89%；实现营业收入1,287,402万元，比去年同期增长41.88%；实现营业利润42,431万元，比去年同期增长 12.36%；实现净利润28,080万元，比去年同期增长16.88%。

    在下半年生猪价格出现明显回落的大环境下，公司的整体综合毛利率较上半年有较大幅度提高，主要原因有三点: 1、猪肉价格明显回落；2、股份公司给集团代销；3、公司严格控制成本。在消费需求有限，猪价下行的情况下，公司提出了限产压价，出库变现等策略。在国内企业利润增长普遍减缓的大背景下，双汇发展该业绩略优于我们此前的预期。随着09年猪肉价格趋于平稳，第四季度及2009年的业绩增长确定性较强。 

    二、猪肉价格牵动公司业绩起落

    2008年上半年，猪肉价格高企，原辅材料供应紧张、交通运输、能源价格全面上涨，这使得公司以猪肉为原料的高温肉制品以及中低温肉制品毛利率因原料价格的上涨而出现降低。其中高温肉制品毛利率为11.44%，同比下降1.61%，低温肉制品毛利率为6.84%，同比下降3.26%,公司的综合毛利率为8.08%，比上年同期的10.09%下降2.01 个百分点。

    进入下半年以来，猪价回落趋势十分明显，随着猪价的下降对整个行业具有明显的利好作用，结合生猪价格的历史趋势，我们判断目前猪价无论是处于一个较高的位置，未来有进一步下降的可能，公司预计生猪价格会在三季度至年底前持续回落。

    三、未来猪价回落有助公司提升毛利率

    在明年全国性的生猪存栏增加以及猪肉消费量难以增加的情况下，我们判断：明年上半年生猪收购价格将持续回落到10元/公斤。另外生猪期货的推出将使市场价格走向平稳，预计10元/公斤将维持到2009年年底。

    公司的冷鲜肉产品价格与生猪价格关联度较大，但是预计公司高低温肉制品价格不会随生猪价格回落而大幅降价，这对提升公司毛利率将产生积极影响，并且有利于公司扩产。

    四、高低温肉制品转型有序

    从目前行业发展趋势来看，中低档高温肉向高档高温肉转变，高温肉向低温肉转变。如投资2-3个亿，将上海大昌从150吨/日的产能提升到400-500吨/日(15万吨/年)公司表示今后会增加高温肉中高档品比例，继续加强低温肉，在生鲜肉要做出品牌。我们预计未来公司将进一步加大低温肉的投入，一方面是扩产，另一方面是不断推出新产品。

    高温肉产品仍处于培育期，在加大营销投入和成本压力减轻的假设下，预计09 年高温肉毛利率水平维持12%左右，低温肉目前已经形成四大产品：玉米肠6000 吨，台湾烤香肠1 万300吨，QQ 趣肠4658 吨，香脆肠5979 吨。低温肉产品销量和收入的增速较快，10月份单月公司销售（包括代销集团产品）低温肉在2万7千吨左右预计09年增速能够维持在30%以上。

    公司打算大力拓展商超、店中店、酒店餐饮、大型加盟店等高端渠道。目前公司有在3000 家商超里面有铺点、有10300 家特约店(打算再建2000家)、酒店餐饮也是主要目标。此外，还开拓网吧、烧烤、食堂等新渠道。

    五、生猪自给率有望进一步提高

    今年10 月份双汇20 万头生态环保生猪养殖基地项目—叶县双汇牧业有限公司在河南叶县夏李乡蛮子营村国营牧场开工奠基。该项目占地3200 亩，分两期建 设。其中一期工程投资1.6 亿元，2009 年2 月底建成。该项目包含一个万头母猪生产基地、三个7.5 万头生猪育肥基地和沼气发电项目。建成后，生猪育肥 规模可达22.5 万头，是双汇集团主要的生猪加工原料基地。

    07、08年生猪价格的大幅波动使得公司加大了对生猪自给率的重视程度，迈出提高生猪自给率步伐。公司目前生猪自给率很低，不足10%，此次 建设年出栏商品猪20万头的商品猪养殖厂仅是公司扩大上游产业规模的第一步。预计未来公司生猪自给率将进一步提高，在未来3-5年可达到30%到50%的自给率。

    根据公司上半年实际经营情况及对下半年生猪供应、市场需求的预测，公司对2008 年年度经营计划做出如下调整：年产高低温肉制品由90万吨调整至85万吨，屠宰生猪由500万头调整至340万头。