3.3. 民营企业作为战略投资者举牌公司

　　部分百货类公司股价已经远低于每股重估价值，其中个别公司股价已经低于每股帐面净资产，引起战略投资者的高度关注。例如，之前茂业集团增持的深国商、商业城、渤海物流，以及杭州解百。

　　3.4. 重点公司点评

　　比较当前估值水平、今后3年内生和外延增长、资产注入预期、大股东和高管发展上市公司的积极性等多方面因素，我们重点推荐小商品城、新世界、中国铅笔、重庆百货和步步高等五家公司。

　　3.4.1. 小商品城(600415)

　　定向增发之后，大股东的持股比例将从之前的39.86%上升到55.82%。通过增发，消除了潜在的同业竞争，充分显示了大股东以上市公司小商品城为依托加快发展地方经济的决心，明确了公司在义乌小商品批发市场中的主体地位，政府资源逐步向上市公司汇集，公司可持续发展动力充沛。而且，随着政府部门对于资本市场认同度提高，市值规模的不断扩大将成为公司未来发展目标。未来三年公司业绩每年增长30%-50%，主要来源于——国际商贸城三期一阶段每年可贡献租金收入约12亿元;国际商贸城三期二阶段市场09年10月投入运营;国际商贸城一期扩建项目，预计在09年建成;国际商贸城二期的提价预期;会展中心二期已经于2008年6月奠基，预计09年10月底前投入运营;房地产业务未来四年都可贡献稳定收益。我们预计08年-10年公司每股收益的盈利预测为1.8元、2.80元、3.90元(按增发、送股后34020万股本计算)，继续给予“增持”评级。

　　3.4.2. 新世界(600628)

　　公司是位于上海市商业黄金地段的单体百货公司，优越的地理位置使公司的重估价值突出。而大股东黄浦区国资委对其持股比例只有25%，因此我们预期大股东通过资产注入从而提高持股比例的可能性较大。2008 年10月8日，黄浦区国资委已通过上海证券交易所交易系统买入方式增持新世界0.2%的股权，在未来十二个月内，将继续通过上交所交易系统，增持新世界股票不超过总股本2%(含此次增持)。我们认为此次增持表示了大股东黄浦区国资委扶持公司做大做强的决心，也表示了对公司未来发展的信心。公司收入增长稳健，内生性增长持续，我们预测08年-10年每股收益为0.38元、0.49元、0.64元。基于资产注入预期和公司未来持续增长潜力，维持“增持”评级。

　　3.4.3. 中国铅笔(600612)

　　公司控股子公司老凤祥销售金银饰品，其终端品牌老凤祥银楼已成为国内知名的金饰品连锁零品牌。公司95%的销售收入、84%的毛利来自老凤祥。老凤祥作为发展稳健的优秀黄金珠宝生产销售企业，具备渠道、品牌、产品优势。而且老凤祥已经完成职工持股，管理层和技术人员持有股权，经营动力充沛。2008年10月9日，黄浦国资委及一致行动人通过上海证券交易所交易系统买入公司0.3%的股权，在未来12个月还将继续增持公司不超过总股本2%(含本次增持)的股票。增持旨在促进资本市场稳定健康发展，支持“中国铅笔”做大做强商业品牌，而且显示了大股东对于公司的发展信心。我们预计08-10年的EPS分别为0.37元、0.50元和0.70元，维持“增持”评级。

　　3.4.4. 重庆百货(600729)

　　公司主业发展稳健，是重庆地区百货及超市行业龙头企业。公司近几年的发展目标为：“十一五”期间，公司目标计划每年增加3家综合百货商场、12至15个超市，3至5个电器门店。销售收入每年增长20%至24%，力争2010年达到120亿元以上，实现利润达到2.2至2.5亿元。五年新增营业面积36.5至53万平方米，成为重庆领先、西部一流的商业连锁企业。

　　预计公司08-10年业绩分别为0.75元、1.00元、1.32元(不考虑资产注入预期)，维持“增持”评级。公司自身业绩稳定持续增长，我们判断公司重大资产注入预期仍然较为明确，因为如果以资产注入的方式解决同业竞争，将最大限度符合地方政府、重庆商社、上市公司的三方利益并符合监管部门的要求精神。需要提示的风险是重组时间的不确定性。

　　3.4.5. 步步高(002251)

　　公司的投资亮点在于区域内先发优势，在湖南二线区域，如湘潭、株洲、益阳等地的零售业竞争中处于相对领先地位，在江西的零售业竞争中处于从不利地位转向成长的过程中。公司定位于二三线中小城市的发展思路清晰，而且此市场发展竞争激烈程度相对降低，而且拓展成本较低。生鲜+物流是公司的核心竞争力。公司现行的、切实有效的股权激励方案是公司今后发展的强大动力和保障。

　　预计08-10年业绩分别为1.3元、1.82元、2.39元，维持“谨慎增持”评级。现阶段，公司估值已经处于行业内较高水平，对江西地区扩张短期内还未盈利，我们建议持续跟踪公司在江西地区的发展情况，以及湖南当地的扩张，期待公司较高的增长率稀释较高的估值。虽然我们现阶段给予“谨慎增持”，但我们看好公司长远的发展潜力，建议可继续关注，在合适的价位介入并长期持有以分享企业的成长。

1. 2008年零售类公司净利润增幅预计可达30%

　　1.1. 社会消费品零售总额高速增长，但回落势头已现

　　2008年10月份，社会消费品零售总额10083亿元，同比增长22.0%;扣除物价上涨因素后10月份社会消费品零售总额增速为16.63%。1-10月累计社会消费品零售总额87968亿元，同比增长22.0%。

　　分商品类别看，限额以上批发零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长13.1%、18.7%和19.4%。其中，粮油类增长10.2%，肉禽蛋类增长13.1%，服装类增长20.3%，文化办公用品类增长16.6%，体育、娱乐用品类增长2.1%，日用品类增长12.4%，家用电器和音像器材类增长0.8%，家具类增长12.8%，化妆品类增长14.5%，金银珠宝类增长30.6%，汽车类增长19.6%，石油及制品类增长39.7%，建筑及装潢材料类下降14.8%，通讯器材类下降7.0%。

　　我们认为，当前社会消费品零售总额增速虽高，但是含有虚高成分。促进社会消费品零售总额增长较快的主要带动因素为占比例约20%的石油及制品类的高速增长，

　　其增长因素中，价格上涨占有相当大的比重。而部分商品销售额增幅下滑甚至下降已经反映出经济整体及社会消费品零售总额增速回落趋势：

　　通讯器材类首次出现下降;

　　家电类和家具类的增速放缓，建筑及装潢材料类增速呈现负增长;

　　服装类、日用品类、金银珠宝类以及化妆品类的销售额增速有所放缓。

　　2008年9月份，消费者信心三项指数相比前两个月有所下滑：消费者信心指数为93.4，比8月份下降0.3个百分点;反映消费者对当前经济状况满意程度的满意指数为90，比前三个月有所下降;反映消费者对未来经济前景看法的预期指数为95.6，比8月份降低0.4个百分点。

　　居民收入增长持续，增速有所下降。2008年第三季度，城镇居民人均可支配收入3800元，同比增长15.4%;农村居民人均现金收入1443元，同比增长19.3%。居民收入增长的趋势未变，而且环比增长持续，但是增速相比07年同期略有下降。

　　物价上涨对于居民消费的影响：2008年CPI持续高涨，温和通胀将推动零售业销售收入以较大幅度增长。在此次CPI上升期，因为国内百货业普遍采用厂商联营模式，物价整体上涨也带来高档服装、化妆品等“奢侈品”价格的上涨，体现在百货公司财务中就是销售收入增加，毛利提升;对于超市行业来说，在通胀初期，由于大型超市企业一般都有一定库存，价格上涨使得库存商品价值提升，但中长期来看影响中性。超市经营的产品主要为居民日常生活用品和食品，消费需求刚性，消费者对于价格的上涨敏感性不是很高。

　　我们的宏观研究员预测，由于经济的减速或超预期，CPI的大幅回落已经成为趋势。我们预计，在通胀回落期，由于相关商品价格下降，商业零售企业销售收入增速应会有相应下降。

　　1.2. 2008年前三季度商业零售行业上市公司收入、净利润增长稳定

　　2008年前三季度通胀因素促进零售企业收入增加较快，投资收益减少导致净利润增速略有回落。2008年前三季度，56家商业零售企业样本公司的平均营业总收入达到35.09亿元，同比增长达到25%，相比07年同期18%的增速有所加快，我们认为通胀因素是商业企业收入增幅加速的一大原因。2008年前三季度平均净利润达到11702万元，同比增幅达到24%，增速相比前两年有所下降。

　　剔除投资收益后净利润增长稳健。虽然前三季度净利润及归属母公司股东的净利润增速有所放缓，但扣除非经常性损益的净利润增速相对稳健，维持在30%以上。而从净利润中扣除投资收益后，净利润增速是近几年来的最高水平。我们认为这一指标基本反映了零售类公司近几年来主营业务的持续健康发展。前两年零售板块总体净利润高增长包含了较大的投资收益因素，由于资本市场火爆，而且商业企业拥有充沛的现金流，在股票、基金等方面一部分商业企业有较多投入和收益。伴随着08年证券市场走弱，投资收益显著下降，从而也拖累了零售板块净利润的增幅。

　　综合各方面因素，我们预计2008年零售板块总体净利润增长应在25—30%之间，12家重点公司的净利润增长约为40%。

　　毛利率略有提升，净利率、净资产收益率同比略有下降。2008年前三季度，零售类公司销售毛利率为17.78%，相比07年同期略有提高;销售净利率由3.36%下降到3.33%，净资产收益率由9.02%提升到8.72%。

　　期间费用率同比增长较快。通过数据分析，我们可以发现平均期间费用率略有上升，从15.48%上升到16.22%，上升了0.74个百分点，我们认为，租金、人员费用、水电费在08年都呈上升趋势，对费用率产生了一定影响。

　　所得税率下降推动了上市公司净利润增长。2008年上半年，我们关注的56家公司平均实际所得税率从30.61%下降到25.26%。

　　偿债能力略有提高，资产负债率略有下降。2008年前三季度零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.87提高到0.90;速动比率由0.56提高到0.59;资产负债率由63.42%下降到61.79%。

　　1.3. 零售行业上市公司估值已经处于历史较低水平，投资价值明显

　　我们统计了31家有08年、09年盈利预测的商业零售类上市公司，其2000-2007年按照年均价计算的市盈率水平。在2001年股市高峰时期，平均市盈率水平高达610倍，我们认为当时股市处于高峰时期是一部分原因，另外考虑到在股市高涨时期由于一些重组炒作的因素，一些公司市盈率含有虚高成分。2005-2007年，31家商业零售企业的平均市盈率水平较为平稳，平均在50倍左右。可以看出，商业零售行业上市公司由于增长稳定，市盈率的估值水平一直处于较高水平。

　　而按照2008年10月31日收盘价以及WIND提取的盈利预测计算的这31家上市公司平均市盈率水平只有14倍及11倍。从纵向比较来看，现阶段的平均市盈率估值指标应该处于历史较低时期。

　　零售行业与A股市场整体估值水平比较一直有一定溢价。现阶段来看，A股市场按08年预测业绩计算所得平均市盈率水平为13倍左右，而零售行业在16倍左右，溢价率相对较低。

　　零售行业与A股市场整体估值水平比较一直有一定溢价。现阶段来看，A股市场按08年预测业绩计算所得平均市盈率水平为13倍左右，而零售行业在16倍左右，溢价率相对较低。

　　总体看，现阶段商业零售行业上市公司平均估值水平有以下特点：与历史估值水平比较，已经处于较低水平，投资价值明显;相对于整体A股的平均估值水平，相对溢价已经较低;与香港上市的零售企业相比较，估值水平略高。

　　主要原因：

　　首先，A股市场持续走低，上证指数已经从2007年10月16日的6124点下跌到2008年10月28日1665点，覆巢之下焉有完卵，商业零售行业的整体估值水平随大盘估值中枢的下移而不断下移。

　　其次，对于整个商业零售行业未来发展的担忧已经基本在股价上反映出来。从2007年10月开始大盘调整68%，行业调整60%，基本跑赢大盘，但是跌幅也较大。基于对经济调整预期的担忧的宏观背景，商业零售虽然作为内需型消费行业受到的波动和影响相对较小，但是不可避免也会有一定程度影响。我们认为现在的已经基本调整到了底部，已经基本反映出经济下滑为零售业带来影响的预期。

　　随着A股市场与香港市场逐渐接轨，两边市场的零售企业估值水平逐渐接近。

　　2. 2009年行业展望：发展动力仍足，业绩增长持续

　　2.1. 消费增速有所回落，但仍处于历史较高水平

　　拉动经济发展的出口、投资、消费三驾马车均出现增速下滑：

　　随着经济发展所面临的国际和国内不确定因素增加，尤其是受美国次贷危机引发的全球金融动荡以及世界经济发展放慢的影响，2008年我国出口、投资、消费均将受到不同程度影响：

　　出口：受全球金融危机影响，我国主要贸易伙伴国在2008年9月后经济出现了明显的下滑趋势，同时人民币自06年5月开始进入加速升值通道，我国2008年10月份的贸易顺差再创历史新高。由于我国的主要贸易伙伴受全球金融危机影响，进口意愿明显下降，我国出口增速下降的趋势在未来2-3年内难以扭转。

　　投资：根据国家统计局公布的10月份数据推算，我国10月份投资增速为24.5%，低于9月份的29.0%和去年10月份的30.7%。显示在全球各国经济减速的背景下，国内需求萎缩，影响了投资。

　　消费：消费也受到本次经济下滑一定程度影响，我国10月份社会消费品零售总额实际增幅为16%，是08年以来的首次下降，其中日用品、食品、金银珠宝、家用电器的分类消费增速均有所下降。同时，9月份的消费者信心指数创下05年以来的新低。

　　通过研究美国和香港金融危机时的GDP增速与消费之间相关关系可以看出，在经济增长放缓时期，消费增速也会出现相应下降。

　　但是我们认为，我国此轮结构调整，受益于商品需求刚性，消费受到影响最小。对比社会消费零售总额增速、固定资产投资增速、进出口总额增速以及GDP增速发现，社会消费品零售总额的增速相比投资、进出口更加平稳。

　　国家通过拉动内需消费促进经济稳定增长。政府近期出台的一系列政策基本围绕着“保增长、控物价、促消费”这一主线。2008年11月5日召开的国务院常务会议上出台了4万亿元扩大内需政策，用于基础设施、农业补贴、经济适用房和廉租房、医疗设施、社会福利等十大方面的建设，实行增值税的全面转型，并拉动个人和社会投资。我们预计，国家仍将进一步出台保增长、扩内需政策，如提高城市居民的工资水平，提高农成品收购价格以增加农民收入等等，这些将为零售业稳健增长奠定良好基础。

　　我们预计09年经济增长将有所回落，但仍然能够保持8.5%左右的稳定增长。若2009年GDP增速8.5%，CPI为2.5%，则社会消费零售总额名义增速和实际增速分别为15.4%和12.9%，依然处于历史较高水平。

　　2.2. 2009年零售类公司销售收入和净利润仍将保持较高增长

　　展望2009年，我们认为促进零售类公司销售收入和利润增长的有利因素要明显大于不利因素。近期以及今后一个时期，国家仍将出台一系列政策扩大内需，促进经济增长。如扩大交通等基础设施建设、加大经济适用房和廉租房的建设力度、增加医疗设施、社会福利等社会保障事业的投资、提高城市居民的工资水平，提高农成品收购价格以增加农民收入等等，这些都将为零售类公司的稳健增长奠定良好基础。

　　从行业发展周期看，我们认为零售类公司2009年仍然处于加快发展阶段。其增长动力主要来源于以下几个方面：

　　主营业务扩张。公开信息表明，不论是百货、超市公司，还是家电连锁企业，主营业务范围和经营网点的扩张仍然是大多数公司发展的主基调。百货类公司如成商集团，现在已经计划扩张6家新店，通程集团09年上半年预计有3家大型商业零售店开业;超市公司如华联综超，预计08年底到09年上半年将开出20家以上大型卖场。此类事例，不胜枚举。经营范围和网点的扩张仍将为零售类公司整体业绩增长奠定坚实基础。

　　资产注入或整体上市。大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使相关公司的收入和利润迈向更高台阶。

　　股权激励或将推动零售类公司尤其是国有公司的经营业绩加速释放。股权激励计划的实施将从根本上改变国有上市公司管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端，为相关公司的加快发展注入更大的推动力。但是由于此制度具体实施有一定难度，许多酝酿股权激励方案的公司一拖再拖。随着资本市场制度不断完善，预计2009年或将成为股权激励实施突破年，因此，原本为了降低股权激励业绩基数而减缓08年业绩增长的公司，在2009年或将有更为乐观的业绩预期。

　　我们预计2009年零售板块整体销售收入增长约为25%左右，净利润增幅约为30%左右，我们重点关注的12家重点公司的净利润增幅可达40%以上。

　　2.3. 相关业态比较

　　我们认为在经济减速的大背景下，零售行业不同业态受到影响的程度也有不同。我们认为受影响从大到小来排列为：精品百货、家电连锁、大众百货、生活超市。精品高端百货受到的影响和冲击最大，而与日常生活必需品相关的超市受影响较小。

　　相关数据也验证了我们的判断。08年9月份开始，各种业态的零售企业其销售收入增速均有所下降，降幅最大的是专业店和便利店，原因分别是专业店出售商品的需求弹性较大，而便利店出售商品的售价较高，被其他超市替代消费的可能性较高。降幅最小的是大型综超，其次是百货。大型综合超市以其品类齐全，价格实惠为主要特点，而且销售的主要为食品和生活必需品，以及价格低廉的服装，需求弹性较小。百货主要销售商品为服装、化妆品，生活用品为主，这部分消费在居民消费支出中较为稳定。

　　百货——高端百货受影响较大，预计中档百货增长平稳

　　2008年10月，上海高端百货的“五朵金花”——虹桥友谊商城、华亭伊势丹梅陇镇广场店、东方商厦、第一八百伴、久光百货均呈销售疲态，10月同比销售最大降幅15%。商务部公布的数据显示，2008年10月北京地区百货销售增幅为9.6%，9月份销售增幅还为19.2%，连续3个月销售增幅放缓，为今年2月以来的最低点。

　　在经济进入调整周期时，百货商场的商品结构也要进行相应调整，引进品牌时就必须对高端品牌的比例进行控制，在消费市场不景气时，中档定位的商品销售更为稳定。

　　超市——销售生活必需品，总体影响较小

　　超市企业由于经营的主要品类为日用品和食品，这部分需求较为刚性，因此预期超市行业销售收入以及净利润受到经济下滑的波动不大。

　　对超市行业而言，主要关注的是成熟可比门店的销售增速和新开门店的步伐，以及管理经营成本。目前，受到物价下降，以及经济下滑的影响，超市企业出现客单价有所降低，导致原有成熟门店销售增速放缓，新门店培育期也有延长迹象。从三家超市企业的开店数量来看，扩张步伐持续。

　　家电连锁行业——受到房地产影响较大

　　家电消费需求主要来自两部分：消费升级、房屋销售。我们认为受到宏观经济增速放缓的影响，家电作为耐用消费品，消费升级部分的需求减缓;以及受到房地产销售市场低迷的影响、新增住宅相关的家电需求会降低，未来家电销售并不乐观。

　　3. 投资策略——产业资本增持带来投资机遇

　　总体来说，现在大部分零售行业上市公司的股价处于历史低谷，已经基本反映了对于经济的悲观预期。其中一批公司的重估价值已经远远高于目前股价，对产业资本已经具有明显吸引力，战略投资者通过二级市场收购的成本要低于其建设成本。当前和今后一个时期，并购重组将会在商业板块频频发生。在目前市场估值偏低背景下，零售类公司尤其是我们关注的重点公司在未来两到三年仍然能够保持稳定持续增长，使得其在下滑经济周期下能够成为投资者感兴趣的较好的投资品种。

　　产业资本投资者已经先于二级市场投资者意识到了商业零售企业的投资价值，对于此类公司进行了增持。我们认为增持的动因主要有：

　　大股东通过增持提高控股比例，以防并购发生;

　　上市公司未来业绩增长稳健，大股东以及管理层增加持股比例表示对其发展充满信心。

    部分百货类公司股价已经远低于每股重估价值，其中个别公司股价已经低于每股帐面净资产，引起战略投资者的高度关注。这部分公司的二级市场价格远远低于其重估价值。

　　我们认为这些公司可以加强关注，中长期持有安全性较高。

　　我们按照产业资本增持这一线索，整理了以下投资思路：

　　3.1. 大股东为控股权增持上市公司股权——小商品城、重庆百货、新世界、中国铅笔

　　在大股东控制权较弱的情况下，上市公司的并购价值将促使并购活动日益活跃。大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使公司收入和利润迈向更高台阶。

　　以小商品城为例，2008年已经通过大股东资产注入解决了大股东控股问题，第一大股东义乌市国资委对公司绝对控股，理顺了股权结构，公司的发展也进入了上升通道。

　　新世界和中国铅笔的大股东黄浦区国资委对这两家上市公司持股比例分别为24.99%和29.05%，而新世界和中国铅笔商品业品牌价值突出，新世界的商业地产价值较高，因此大股东对其控股决心较大，随着市场低迷，公司股价走低，价格已经达到大股东的心理增持价位。在2008年10月，大股东黄浦区国资委在二级市场上对两家公司进行增持。我们预期，未来除了二级市场的增持，大股东也将通过注入整合旗下相关资产进一步增加持股比例。

　　3.2. 股价接近净资产，重估价值高

　　经过股市的调整，现在一部分商业零售企业的股价已经接近净资产，我们按照11月20日的收盘价和2008年三季报的数据整理了所关注的商业零售上市公司，整理出了股价/每股净资产<2的商业零售上市公司，这些公司中，我们建议关注——北京城乡、华联股份、大商股份、百联股份、华联综超等。